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中国央行“缩表”?这次你又误读了

2019-11-08 08:22:25   【浏览】1574

根据金融管理局2019年7月的资产负债表,当月央行资产负债表环比下降5642.41亿元,由扩张向收缩方向发展。当时,市场上有关于中国央行“规模缩减”和流动性收紧的言论。这种声音在2017年4月也发出了巨大的声音,当时美联储官员就随后削减规模的可能性和时机给出了强有力的前瞻性指导。

但事实上,这个尺度不是一个尺度。美联储的减持具体指的是停止对到期国债的再投资,而中国的情况更为复杂——无论减持是否与流动性紧张直接相关,有时减持是宽松的。例如,缩减允许释放基础货币以偿还多边贷款(中期借款便利体现在资产方对其他接受存款公司的债权),导致基础货币消失和缩减。

事实上,央行今年的一贯立场是维持货币政策。然而,值得一提的是,如果上述评论真的认为扩张是流动性宽松,那么8月份的最新数据显示,中国央行8月份再次扩大了该表。

为什么央行在7月份“收缩了桌子”

7月份,央行资产负债表环比下降5642.41亿元,主要原因是外汇及其他资产在境外资产(资产侧)减少,储备货币(负债侧)减少。

主要变化包括:(资产方面)其他吸收存款公司债权增加1251.32亿元,其他资产减少7252.36亿元;(负债)央行其他吸收存款公司存款减少1155.68亿元,政府存款增加6071.81亿元。

据具体分析,就资产方面而言,外汇下降主要是指外汇下降(被动规模缩减)。2019年7月,外汇占2124488.12亿元,同比减少7.08亿元。外汇占2019年上半年自2018年8月以来的最大跌幅,而7月份的跌幅明显小于6月份。外汇贡献的下降确实是一种“缩减”。2013年之前,央行的外汇贡献是储备货币(或基础货币)增长的主要来源,但这种货币衍生方法自2014年以来发生了变化。由于当时资本账户流出超过了经常账户盈余,中央银行的外国资产开始下降。然而,作为回应,央行增加了对商业银行的贷款,以扩大其资产负债表,这反映在央行增加了对其他接受存款公司的债权,包括反向回购、长期贷款(slf)、中期贷款(mlf)和抵押补充贷款(psl)等公开市场操作。

此外,从央行关于其他吸收存款企业债券的项目来看,今年7月该项目为1031,111.163亿元,比上个月增加1251.32亿元,表明央行已经向银行体系释放流动性。但增速略低于6月份(1854亿元),主要是由于7月份公开市场操作的净退出,但其他存款类债权增加,表明央行采取了其他方式补充流动性(如再融资和再贴现)。

从负债角度来看,7月份的主要影响因素是储备货币和政府存款。具体而言,其他接受存款公司的存款大幅下降,这促使储备货币比上个月大幅下跌。其他接受存款公司的存款是商业银行和其他存款机构在中央银行存放的准备金。鉴于7月环比大幅下降,可能受标准下调的影响,央行于5月15日、6月17日和7月15日三次将为县服务的农业企业的人民币存款准备金率下调至8%,银行支付的超额准备金率也有所下降。许多机构的结论是,这是其他接受存款公司存款按月比率下降的主要原因。然而,“规模缩减”的原因实际上是流动性的释放。

此外,债务方面的政府存款季节性上升,这主要得益于财政收支盈余。7月份政府存款4175.43亿元,比上个月增加6071.81亿元。但事实上,这种看似扩大的现象并没有消失。一般来说,积极的财政投资将导致央行债务方面的财政存款减少。虽然这反映在“减少资产负债表”,但实际上是流动性的释放。央行有时停止公开市场操作的原因也可能是因为财政宽松。

规模是否缩小与流动性紧张无关。

在梳理了央行的最新资产负债表后,第一位金融记者发现,到8月份,表面上的“收缩”再次变成了扩张。从资产角度来看,外汇占比仍在逐月下降,但主要原因是其他吸收存款公司的债权逐月增加1660.04亿元,增幅大于7月份。其他资产从环比下降到环比上升,共增加618.89亿元。

除了扩大或缩小资产负债表外,市场对央行资产负债表规模变化的关注主要是由于市场对流动性紧张的判断。但事实上,该表的扩张和收缩与流动性紧张没有直接关系。

最好的例子是降低标准。兴业银行首席经济学家鲁正伟对《第一财经记者》表示:“中国人民银行可以通过降低标准来减少资产负债表,因为储备基金是央行对商业银行的债务,但它实际上起到了放松的作用。此外,如果央行不降低标准,而是通过持续的公开市场操作(包括使用多边基金和其他工具)释放流动性,这就表现为“表扩张”。因此,市场流动性的趋势不能简单地通过表扩张和表收缩来判断。”

作为对此次降级的回应,中国人民银行前助理行长章小蕙此前曾写文章称,2018年4月25日,中国人民银行下调了部分金融机构的法定存款准备金率,并取代了mlf。存款准备金率下降1个百分点,意味着央行资产负债表债务人一方1.3万亿元的法定存款准备金已被转换为超额准备金(商业银行可用资金)。尽管央行的债务人一方出现了增减,但资产负债表的总规模没有变化。同时,商业银行在减持当日用减持后的资金偿还了9000亿元多边基金后,央行资产负债表债务人一侧的超额准备金减少,资产一侧的多边基金余额也相应减少。这时,央行的资产负债表规模缩小了,也就是“缩小规模”。但是,上述操作完成后,银行系统的流动性实际上增加了4000亿元,而商业银行拥有更稳定的资金,资金成本也趋于下降,同时释放了一定的mlf抵押品。这表明,央行“规模缩减”后,银行体系的流动性水平有所提高。换句话说,这种“规模缩减”并没有导致流动性收紧。

在她看来,降级本身并不影响央行资产负债表的规模,只有资产和负债方面的减少才会导致资产负债表收缩。此外,要观察货币供应的紧张程度,我们仍应关注银行体系的超额准备金水平(即商业银行的可用资金)和货币市场利率水平,而不是央行是否“收缩资产负债表”。

值得一提的是,央行的资产负债表也有一些季节性特征,有时会导致大幅波动,因此过度解读是不合适的。例如,由于每年3月的财政释放,央行的债务方财政存款大幅减少,这可能反映在“规模缩减”上。每年的1月、4月、5月、7月和10月是金融存款的积累期,而3月、6月、9月和12月是金融存款的投资期,积极的金融投资将导致央行债务方的金融存款大幅减少。如上所述,尽管这反映在“规模缩减”上,但实际上是流动性的释放。

另一个例子是,导致今年7月“缩减”的因素之一——其他资产——也有季节性因素。央行没有对其具体组成给出详细解释。工程处认为,它主要由杂项资产项目和临时应收付款项目组成。年底时,这些商品会有许多季节性变化。年底后,这些季节性变化将被削弱或消除。

货币政策将保持适度紧缩

今年,央行的货币政策一直保持适度紧缩。与放松整体流动性相比,疏通货币政策传导机制、降低实际利率水平更为重要。

最近的一系列政策也反映了这一方向。2019年9月6日,中国人民银行在9月16日宣布全面和有针对性的降息。该机构预计此次削减将释放9000亿元资金。与之前特别债务数额的增加相一致,货币和财政政策更加积极,反周期调整得到进一步加强。事实上,这项具有“缩减”效应的政策旨在释放流动性。

总计2650亿元的多边基金将于本周到期。随着9月份税收峰值的到来,市场仍对短期流动性有一定要求。因此,9月17日,央行启动了继续发放mlf,以缓解流动性压力。然而,传销基金的延续规模已降至2000亿元,主要考虑前一天发行的8000亿元长期基金。此外,mlf利率并未下调(一年期为3.3%):“这主要是因为整体下调释放的中长期流动性进一步降低了银行的资本成本,因此下调为lpr(贷款报价率)在20日下调提供了空间。”摩根士丹利华信证券首席经济学家张军告诉记者。

不出所料,第二部lpr于9月20日正式发布。一年期品种报告为4.20%,比上次下降了5bp,而五年期品种保持在4.85%不变。考虑到住房抵押贷款利率主要与5年期的低利率挂钩,由于房地产监管的需要,这一时期的低利率保持不变。这也反映了货币政策的适度紧缩。

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